长江证券研究所总经理、金属行业首席分析师 王鹤涛

今年以来，在“外部美联储降息周期+内部经济政策转向”的双重催化下，有色金属商品和权益均表现亮眼。截至2024年10月24日，商品端，SHFE铜、SHFE铝、SHFE黄金年涨幅分别达11.64%、8.29%、29.73%；权益端，申万有色金属一级行业指数年涨幅10.63%，位居31个行业中的第8位。

站在当前时点，资源的时代或已经来临。近十年来，在海外经济逆全球化，全球产业链重塑背景下，摩擦成本加剧叠加生产效率降低，海外通胀中枢明显抬升。在此期间，伴随海外矿山资本开支长周期匮乏压制资源，中国供给侧改革压制冶炼，上游资源品的供给弹性削弱。

中长期视角，看好有色资源品价值的重估。一方面，国内大概率持续存在对冲政策催化，海外工业经济数据有望受益于降息而有所改善，宏观因素向好；另一方面，伴随联储降息以及国内政策刺激，全球宽松空间和经济复苏预期有望打开，叠加新能源等新兴需求提振，结合前期资本开支不足导致的供给受限，行业自身供需基本面在逐步优化。

1、基本金属：铜铝顺周期更具阿尔法，中期性价比凸出

当前在联储降息，国内宏观经济预期好转的双重催化下，铜铝商品中枢上行逻辑不变。受益于供给端弹性有限、需求端成长突出，铜铝于顺周期中更具阿尔法，未来商品价格突破历史新高最为可期。

短期视角，铜铝商品或震荡走强，美国大选落地后确定性更高。尽管当前“特朗普交易”引发市场担忧，但考虑到未来1-2季度，海外工业经济数据有望受益于降息而有所改善，国内大概率持续存在对冲政策催化，预计铜铝商品震荡走强，尤其是美国大选落地后确定性更高。另外，对于受铝土矿供给扰动而推高价格的氧化铝而言，在带矿供给增加导致现货库存回升之前，依然会相对强势，密切留意今年4季度到明年1季度，中铝华昇、宏桥汇宏与印尼曼帕瓦项目投产、达产进程，进而确定氧化铝价格趋势拐点。

长期视角，铜铝供给或将面临长期弹性不足、开采成本上升局面，这在需求长期维持增长韧性背景下，有助于推升商品价格中枢。对于资源品，过去周期研究框架“需求定方向、供给定弹性”的规律并未失效。同时，值得重视的是，由于过往十年低价压制资本开支，ESG、地缘政治风险约束不断增强，以及矿产资源投资天然的后发劣势，铜铝等资源及类资源金属品种，未来可见时间内，供给将面临长期弹性不足、开采成本上升的局面，这将有助于推升商品价格中枢。更进一步，若想打破未来供给释放不足的局面，也必然需要更长时间的、更高幅度的产业利润，才能刺激一些相对高成本的供给发挥作用。

需求层面，抛开周期视角，从更长发展历程出发，作为有消费结构升级需求的铜铝而言，具备需求长期增长韧性。一方面，电气化、轻量化趋势下，参考海外发达国家当年经验，占比全球近半需求的中国，虽然步入了工业化中后程，但铜、铝需求依然有成长性；另一方面，随着新兴发展中国家工业化推进，铜、铝全球需求仍有进一步承接地域。

铜铝权益相比于商品更为乐观。因具备既符合当前政策转向的顺周期方向，又由于自身良好供需格局而不依赖于强刺激政策，铜铝权益性价比最突出。

2、贵金属：重视黄金与黄金股的分化，关注白银弹性

近期，金价预期驱动重于现实，大选前宽流动性与软着陆预期难证伪，多头资金驱动金价进一步新高，而白银价格启动补涨。我们认为当前应重视两点：1）权益向商品收敛，随着金价持续自证，权益端有望快速收敛，前期风格因素等扰动也逐渐消退；2）重视银价补涨，随降息启幕，通胀预期提升，白银或将加速追赶黄金。贵金属行情后期，白银补涨爆发力强，弹性可观。

黄金权益有望向商品收敛。近期金价延续强势，核心线索围绕降息预期随美债利率下行震荡走牛。与此同时，A股黄金股在中期趋势顾虑、交易透支顾虑及降息延后顾虑等多重担忧中，相对于商品跑输。权益转向右侧交易，本质仍是传统贝塔思维看周期股，顾虑短周期波动因而提前兑现。但本轮金价强势至今演绎了独立的阿尔法逻辑，在央行持续购金等去美元化趋势下，虽同实际利率框架波动，但中枢逐级抬升。黄金定价框架正逐步摆脱纯周期性波动，我们认为权益端也应重视产业强趋势：在过去四年高金价中枢下，企业盈利持续改善资本开支周期全面启动，未来两年是A股黄金股产能投放元年。周期扁平化并非意味着不波动，但强量增强化阿尔法将增厚安全垫。

白银或将加速追赶黄金。若黄金的最佳窗口是“宽松+衰退”，那么白银对应的即是“宽松+复苏”。本轮白银相较2020年优势突出：1）更低库存，更优的供需结构，背后是紧供给下光伏耗银需求持续放量所致；2）估值更低，从铜银比、金银比均显著低于上轮；3）银价对市场供需反馈更真实。摩根大通为代表的美国商业银行库存显著下降，将体现在其对市场的影响力显著降低。

三、能源金属：商品权益双底部，关注基本面修复下的反弹机会

伴随新能源需求增速的放缓以及前期新增产能的投产放量，包括锂钴镍稀土这些能源金属的供需仍然处于过剩趋势。诚然，供需格局的扭转难以一蹴而就，但我们能明显发现的是一方面，无论是新能源车还是储能虽增速有所回落但依然可观，支撑能源金属行业的景气需求；另一方面，在价格下跌以及刚性生产成本上升的双重挤压下，盈利预期下调使得上游扩张势头明显放缓，2024年以来资本开支显著减少。因此，我们可以判断，能源金属的供需格局已经开启改善，在这个过程中，无论是商品价格亦或是企业的盈利都或有一定程度的修复，结合当前时点能源金属板块估值水平或已来到历史底部区间，投资性价比逐步显现。